Prawne due diligence

W trudnych czasach kryzysu podejmowanie właściwych decyzji co do dalszego kierunku działań jest kluczowe dla rozwoju działalności przedsiębiorstwa, a niekiedy nawet dla jego przetrwania. Jednak żeby wiedzieć w jakim kierunku iść, trzeba wiedzieć na czym się stoi, a idealnym narzędziem, aby to ocenić jest due diligence, którego istota została uchwycona w poniższym tekście.

Pojęcie „due diligence” podchodzi z języka angielskiego i dosłownie tłumaczone oznacza „należytą staranność”. Obecnie jednak wskazany termin oderwał się od swojego słownikowego znaczenia. Poprzez „due diligence”, w terminologii transakcyjnej czy prawnej, rozumie się bowiem proces gromadzenia, a także efekt gromadzenia informacji dotyczących przedmiotu transakcji. Czasami termin „due diligence” oznacza także końcowy efekt procesu gromadzenia informacji, czyli raport due diligence, w którym przedstawione są wnioski oraz analizy dotyczące różnych aspektów funkcjonowania przedmiotu transakcji. Niniejsze opracowanie ma na celu przybliżenie problematyki związanej z przeprowadzeniem prawnego due dligence w spółkach kapitałowych oraz wykazanie znaczenia tego badania dla oceny planowanej transakcji – fuzji, przejęcia czy nabycia pakietu akcji lub udziałów.  

1. Rodzaje due diligence  

Ze względu na zakres przedmiotowy można wyodrębnić następujące, typowe rodzaje due diligence:

• Due diligence komercyjne — badanie stanu interesów badanego podmiotu. Stwarza podstawę do oceny sytuacji gospodarczej spółki, popytu na jej produkty, relacji z dostawcami i odbiorcami.
• Due diligence finansowe — badanie wyników sprzedaży, ocena wartości majątku, krótko- oraz długoterminowe obciążenia danego podmiotu. Stwarza podstawę do oceny rentowności danego podmiotu, kosztu pozyskania dla niego kapitału, jego dochodowości, płynności oraz poziomu zadłużenia. W ramach due diligence finansowego wyróżnia się due diligence podatkowe oraz księgowe.
• Due diligence prawne — badanie wszelkich aspektów prawnych dotyczących funkcjonowania danego podmiotu. Na potrzeby przedmiotowego opracowania pod pojęciem prawnego due diligence należy rozumieć proces i wynik badania dotyczący stanu prawnego przedmiotu zamierzonej transakcji.

Wszystkie wyżej określone rodzaje due diligence mogą być przeprowadzone w ramach jednego, kompleksowego badania określonego podmiotu.

Ze względu na podmiot zlecający badanie można mówić o:

• Due diligence sprzedającego (vendor’s due diligence) — badanie przeprowadzane przez samego sprzedającego. Jest to zjawisko względnie rzadkie, najczęściej zaś występuje w transakcjach typu przetargowego. Z vendor’s due diligence mamy do czynienia wtedy, gdy sprzedający chce być gruntownie przygotowany do obrony ceny i swojej pozycji.
• Due diligence kupującego — typowe due diligence, przeprowadzane przez potencjalnego nabywcę przed podjęciem ostatecznej decyzji co do realizacji transakcji.

Inne rodzaje due diligence:

• Pracownicze,
• Technologiczne,
• W obszarze zarządzania aktywami,
• W zakresie zarządzania ryzykiem w spółce. 

---

2. Cele prawnego due diligence 

Podstawowym celem przeprowadzenia badania due diligence jest poznanie przedmiotu transakcji oraz ocena ryzyka związanego z jej przeprowadzeniem. Dla uproszczenia, badanie spółki kapitałowej przed podjęciem decyzji co do dokonania transakcji, której przedmiotem będą jej udziały czy akcje, można porównać do badania używanego samochodu przed zawarciem umowy sprzedaży. Każdy kupujący powinien obejrzeć samochód przed zawarciem umowy, zapoznać się z jego dokumentacją techniczną, a także ustalić, czy samochód nie pochodzi z przestępstwa. Nierzadko „oględziny” samochodu odbywają się z udziałem zaufanego mechanika, który – jako fachowiec – stwierdzi, czy przy naprawach wykorzystano jedynie oryginalne części zamienne pochodzące od producenta, określi stan oraz żywotność silnika, a także zidentyfikuje wady oraz usterki samochodu. Nierzadko to od jego werdyktu zależy, czy ostatecznie zdecydujemy się na zakup pojazdu po cenie oferowanej przez sprzedawcę, czy odstąpimy od zamiaru nabycia określonego samochodu. Analogiczna sytuacja zachodzi w sytuacji, gdy przedmiotem „sprzedaży” jest spółka kapitałowa. Należy jednak zauważyć, że struktura spółki kapitałowej jest daleko bardziej skomplikowana i złożona niż konstrukcja samochodu. O ile w przypadku samochodu możemy stwierdzić, że uszkodzony jest silnik, czy też pojazd nie posiada ważnych dokumentów rejestracyjnych, o tyle nieprawidłowości w spółce kapitałowej mogą być zdecydowanie bardziej poważne. Może się bowiem okazać, że np:

• spółka nie posiada ważnych koncesji na prowadzenie działalności gospodarczej,
• pomimo zapewnień ze strony zarządu jest jedynie użytkownikiem, a nie właścicielem nieruchomości wchodzących w skład jej przedsiębiorstwa,
• podwyższenie kapitału zakładowego nastąpiło z naruszeniem reguł, o których stanowi Kodeks spółek handlowych,
• spółka uwikłana jest w szereg sporów sądowych, w których jej sytuacja jest niekorzystna,
• kwestionowana jest ważność podejmowanych przez zarząd decyzji. 

Wszystkie wskazane wyżej przykłady nieprawidłowości mogą być ujawnione w toku prawnego due diligence. Podobnie jak w przypadku samochodu, który badany jest przez specjalistę-mechanika, tak i badanie spółki powinno odbywać się przez specjalistę-prawnika. Nie ma oczywiście przeszkód, aby zostało ono przeprowadzone przez samego zainteresowanego transakcją, tak samo jak badanie samochodu może odbywać się bez udziału mechanika. Przeprowadzenie jednak badania przez osoby niekompetentne, o niewielkim doświadczeniu oraz wiedzy prawniczej, może doprowadzić do podjęcia bardzo niekorzystnej decyzji w przedmiocie realizacji zamierzonej transakcji. To samo tyczy się samochodu – może się okazać, że kupujący nabył samochód z poważnymi usterkami technicznymi, których nie był w stanie zweryfikować przed podpisaniem umowy.

Do głównych celów prawnego due diligence można zatem zaliczyć:

• minimalizację ryzyka związanego z potencjalną inwestycją,
• kompleksową ocenę stanu prawnego spółki, w tym:
  • weryfikację istotnych umów zawieranych z kontrahentami wraz z okolicznościami związanymi z ich wykonywaniem, zarówno w celu określenia skuteczności uprawnień spółki z nich wynikających, jak również ewentualnych podstaw odpowiedzialności spółki,
  • weryfikację udzielonych zezwoleń i koncesji,
  • ocenę majątku spółki co do potencjalnych roszczeń osób trzecich lub istnienia obciążeń dotyczących jego składników,
• ocenę opłacalności inwestycji.

---

3. Miejsce due diligence w typowym procesie transakcyjnym

Przed przystąpieniem do wskazania miejsca badania due diligence w procesie transakcyjnym, wypadnie poczynić pewne rozróżnienie. Transakcja, której przedmiot ma być poddany badaniu, może przybrać schemat prywatnej lub przetargowej. O transakcji prywatnej mówimy wówczas, gdy od samego początku toczy się z udziałem jednego skonkretyzowanego nabywcy. Transakcja ma charakter przetargowy, gdy to spółka, której akcje/udziały mają być przedmiotem transakcji, sama zaprasza potencjalnych inwestorów do udziału w rokowaniach lub przetargu.

Typowy schemat procesu transakcyjnego o charakterze prywatnym rysuje się następująco:

1. umowa o zachowaniu poufności (non-disclosure agreement, NDA) – co do zasady, jakiekolwiek czynności związane z transakcją powinny rozpocząć się zawarciem umowy o zachowaniu poufności. Umowa powinna być stosunkowo prosta i wyraźnie wskazywać kto, przez jaki okres, w jakim zakresie i pod zagrożeniem jakiej kary zobowiązany będzie do ścisłego zachowaniu w tajemnicy informacji pozyskanych w toku całej transakcji.
2. list intencyjny/termsheet – strony przystępujące do transakcji zazwyczaj podpisują także list intencyjny albo termsheet.
   • List intencyjny – wyraża wstępną wolę zawarcia transakcji na określonych warunkach. Wysyłany jest przez jedną ze stron planowanej transakcji do drugiej strony, wraz z prośbą o podpisanie listu na znak jego akceptacji i odesłanie nadawcy.
   • termsheet – podobnie jak list intencyjny jest to niewiążące uzgodnienie stron zawierające co najmniej brzegowe warunki przyszłej transakcji. Najczęściej przybiera postać tabelki (lub punktów), w której spisane są dotychczasowe uzgodnienia stron.
3. due diligence,
4. list ujawniający (disclosure letter) – jest to dokument, w którym sprzedający, na podstawie informacji uzyskanych ze spółki, „sam z siebie” ujawnia okoliczności, które jego zdaniem stanowią obciążenia stanu prawnego spółki,
5. umowa warunkowa sprzedaży udziałów/akcji,
6. spełnienie warunków umowy warunkowej,
7. closing – wykonanie warunków przewidzianych umową warunkową/zawarcie umowy końcowej, stanowiącej modyfikację umowy warunkowej. 

Zdarzenia przedstawione w punktach 1 i 2 mogą wystąpić w odwrotnej kolejności. Typowy schemat procesu transakcyjnego o charakterze przetargowym zazwyczaj przebiega według określonych niżej etapów:

• zaproszenie do udziału w rokowaniu lub przetargu, ewentualnie publiczne ogłoszenie o zaproszeniu do rokowań lub przetargu,
• złożenie przez zainteresowanego oświadczenia o poufności,
• doręczenie zainteresowanemu memorandum informacyjnego,
• złożenie wstępnej oferty przez zainteresowanego,
• ustalenie tzw. krótkiej list, czyli wybór kilku najlepszych ofert wstępnych,
• due diligence wykonywane przez podmioty znajdujące się na krótkiej liście,
• złożenie wiążącej oferty,
• wybór najlepszej oferty i udzielenie wyłączności negocjacyjnej,
• negocjacje warunków ostatecznych,
• umowa warunkowa sprzedaży udziałów/akcji,
• spełnienie warunków umowy warunkowej,
• closing.

---

4. Przeprowadzenie due diligence

Przeprowadzenie due diligence warto poprzedzić analizą ogólnodostępnych informacji o spółce, której akcje (udziały) mają być przedmiotem planowanej transakcji. Do ogólnodostępnych źródeł należą:

• informacje medialne,
• informacje na temat powiązań kapitałowych i osobowych,
• opinie osób trzecich,
• raporty bieżące i okresowe (w przypadku spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych),
• strona internetowa danej spółki,
• informacje zawarte w wyciągu z Krajowego Rejestru Sądowego,
• informacji zawartych w Rejestrze Ksiąg Wieczystych,
• informacji zawartych w Rejestrze Zastawów Skarbowych,
• bazy znaków towarowych oraz innych dóbr własności przemysłowej.

Zdarza się czasami, że już analiza określonych wyżej źródeł informacji pozwala na wstępną ocenę opłacalności całej transakcji. Co więcej, zapoznanie się ze wskazanymi danymi umożliwia audytorom zdobycie wiedzy o sprzedającym, spółce czy jej przedsiębiorstwie, a także zorientowanie się w strukturze korporacyjnej danego podmiotu oraz zachodzącym w nich powiązaniach formalnych.

Wizyta w spółce. W typowym schemacie due diligence zaczyna się od wizyty w spółce, które akcje (udziały) mają być przedmiotem transakcji. Oprócz realizacji podstawowego celu wizyty, tj. uzyskania informacji niezbędnych do przeprowadzenia badania, nierzadko udaje się nawiązać relacje ze spółką będącą celem transakcji, co wymiernie ułatwia prowadzenie due diligence. 

Kwestionariusz due diligence. Nierzadko wizytę poprzedza przesłanie kwestionariusza due diligence. Jest to zestaw standardowych pytań obejmujących stan prawny spółki lub jej przedsiębiorstwa. Przy jego konstruowaniu warto pamiętać, że nadmierne rozbudowanie czy uszczegółowienie kwestionariusza może „przestraszyć” i „usztywnić” nabywaną spółkę oraz sprzedającego, a w konsekwencji doprowadzić do niepotrzebnych spięć i nieporozumień. Stąd przesłanie zbyt rozbudowanego kwestionariusza, który jest zupełnie oderwany od rzeczywistej sytuacji podmiotu badanego, może to badanie znacznie skomplikować. Dlatego przed sporządzeniem kwestionariusza warto zapoznać się z ogólnodostępnymi informacjami o danej spółce i konstruować go na tej podstawie. Kwestionariusz stanowi najczęściej podstawę do sporządzenia raportu z przeprowadzonego badania, zatem jego systematyka jest odzwierciedlona w systematyce sporządzonego raportu. Z tych względów kwestionariusz nie może być listą „wszystkich pytań” do spółki. Powinien być dokumentem usystematyzowanym, w którym każde szczegółowe pytanie podporządkowane jest szerszemu zagadnieniu, a to z kolei powinno wiązać się z daną sferą działalności spółki.

 Data room. Jest to „pokój danych”, w których sprzedający bądź spółka będąca przedmiotem transakcji, gromadzi wszystkie istotne z punktu widzenia transakcji dokumenty prawne. Tradycyjnie data room polega na zgromadzeniu i udostępnieniu dokumentów zebranych w spółce wskutek przesłania kwestionariusza due diligence. Podyktowane to jest koniecznością utajnienia samej transakcji i badania wobec spółki, a także kontrolować dostęp do pomieszczenia, w którym gromadzone były dane. W dobie informatyzacji tradycyjny data room coraz częściej bywa zastępowany przez elektroniczny data room. Polega on na dostępie do zeskanowanych dokumentów za pośrednictwem Internetu, po udostępnieniu uprawnionemu niezbędnych kodów dostępu. Formuła elektronicznego data roomu pozwala sprzedającemu w całkowicie pewny sposób określić zakres udostępnianych dokumentów, a tym samym zakres udostępnianych przez niego informacji.

W ramach wyznaczonego przedziału czasowego z dokumentów można korzystać w każdej chwili i każdego miejsca, co wymiernie wpływa na usprawnienie procesu badania.

 W obydwu przypadkach, co wynika także z przedstawionej wyżej chronologii zdarzeń w typowym procesie transakcyjnym, uprawiony powinien otrzymać dostęp do danych dopiero po podpisaniu umowy o zachowaniu poufności.

 Disclosure letter (list ujawniający). To dokument, w którym sprzedający na podstawie informacji uzyskanych ze spółki, „sam z siebie” ujawnia okoliczności, które w jego opinii stanowią obciążenie stanu prawnego spółki. List ujawniający pełni dwie istotne funkcje. Po pierwsze, ogranicza odpowiedzialność sprzedającego. Zgodnie bowiem z tradycją kontraktową, to, co sprzedający sam ujawni, nie może być wykorzystane przeciwko niemu, nie może być także uzasadnieniem ewentualnych przyszłych roszczeń kupującego (por. w tym zakresie art. 557 §1 kc). Po drugie, może w istotny sposób wpłynąć na ostateczną cenę transakcji w stosunku do pewnej idealnej ceny uzgodnionej przez strony. Kupujący może bowiem wykorzystać zawarte w liście informacje do obniżenia ostatecznej wartości transakcji. W praktyce disclosure letter często jest uzupełniany o dokonane w toku due diligence ustalenia, choć trzeba zauważyć, że takie działanie może osłabić pozycję negocjacyjną kupującego.

Przygotowanie raportu. Przygotowanie raportu polega w istocie na dwóch rodzajach czynności:

• czytaniu, badaniu i sprawdzaniu dokumentów,
• przygotowaniu podsumowań i konkluzji wynikających z tych dokumentów.

Mogłoby się wydawać, że czynności czytania, badania i sprawdzania dokumentów wydają się na tyle proste, że mogą być dokonane przez każdego prawnika, bez względu na jego kompetencje. Podobne zapatrywanie jest jednak błędne. Należy zauważyć, że nawet w małej lub średniej spółce badanie obejmuje przeczytanie kilku tysięcy stron dokumentów. Oznacza to, że nie ma właściwie możliwości, aby dokumenty sprawdzone przez młodszego prawnika zostały następnie zweryfikowane przez osobę z większym doświadczeniem. W konsekwencji błąd w ocenie choćby jednego dokumentu może okazać się nieusuwalny. W zespole do przeprowadzenia badania powinny znaleźć się osoby wyposażone co najmniej w elementarną kompetencję z wyspecjalizowanych dziedzin prawa (np. prawa nieruchomości, prawa pracy, prawa własności przemysłowej czy intelektualnej). Przemawia to za tym, aby przeprowadzenie due diligence powierzać zespołom doświadczonym, na czele których stoi kompetentny, odpowiedzialny prawnik. Nawet pozornie niewiele znaczące uchybienie może bowiem doprowadzić do nieodwracalnych, negatywnych dla kupującego konsekwencji. Podkreśla się także, że podstawowym błędem, jaki jest popełniany przy przeprowadzaniu badania, jest korzystanie z młodych, niedoświadczonych prawników czy wręcz asystentów prawnych, którzy z uwagi na brak doświadczenia mogą jedynie przepisać analizowane dokumenty do raportu. Skoro jednak raport ma umożliwić ocenę opłacalności danej transakcji, to z badanych źródeł informacji należy wyciągnąć odpowiednie wnioski, co może być dokonane jedynie przez specjalistów.

 Przeprowadzający badanie powinien dysponować, oprócz wykwalifikowanej i doświadczonej kadry, także odpowiednim systemem agregowania danych. Dotyczy to w szczególności umów oraz dokumentów potwierdzających rejestrację znaków towarowych oraz innych dóbr własności przemysłowej.

Raport due dilgence. Jak już wyżej wskazano, raport due diligence nie może ograniczyć się jedynie do przepisania czy streszczenia badanych dokumentów. Należy zauważyć, że dla kupującego kluczowe znaczenie ma informacja czy transakcja jest z jego punktu opłacalna oraz jakie są ryzyka związane z jej realizacją. Z powyższych względów warto niejako „wyciągnąć” przed zasadniczą część raportu najistotniejsze ustalenia dokonane w trakcie badania (tzw. key findings). W tym miejscu powinny znaleźć się zastrzeżenia podważające racjonalność samej transakcji oraz okoliczności wpływające w istotny sposób na jej cenę lub wartość przedmiotu tej transakcji, są to bowiem najważniejsze dla kupującego informacje. Z podobnych względów już w początkowej części raportu warto oszacować zidentyfikowane w toku badania ryzyka. Wyróżnia się przy tym ryzyka fundamentalne, istotne, ważne oraz obojętne.

Ryzyka fundamentalne — co do zasady podważają sensowność realizacji określonej transakcji,

Ryzyka istotne — mają zdecydowany oraz bezpośredni wpływ na wycenę przedmiotu transakcji, a w konsekwencji na jej cenę,

Ryzyka ważne — dowodzą określonych nieprawidłowości zaistniałych w spółce lub jej przedsiębiorstwie, które z jednej strony są usuwalne, ale z drugiej ich nieusunięcie może spowodować poważne problemy w funkcjonowaniu spółki lub przedsiębiorstwa w przyszłości,

Ryzyka obojętne — wskazują na określone nieprawidłowości, lec są one nieistotne tak dla samej transakcji, jak i dla funkcjonowania spółki lub jej przedsiębiorstwa w przyszłości. 

---

5. Główne problemy związane z przeprowadzeniem badania

Do głównego problemu związanego z przeprowadzeniem due diligence wypadnie zaliczyć intencję sprzedającego i badanej spółki co do ukrycia (przemilczenia) pewnych istotnych informacji na temat przedmiotu transakcji. Przeprowadzający badanie nie ma żadnej możliwości uniknięcia takiej sytuacji i nie ponosi za nią odpowiedzialności. Warto również zauważyć, że due diligence nie jest śledztwem prowadzonym przez audytora na zlecenie kupującego. Prowadzący badanie opiera się na informacjach uzyskanych ze źródeł publicznych oraz od dokumentach udostępnionych przez sprzedającemu i/lub daną spółkę. Jeśli sprzedający nie będzie chciał ujawnić danych informacji, to ich pozyskanie będzie niemożliwe pomimo szczerych chęci oraz doświadczenia audytora.

Do kolejnych utrudnień w przeprowadzeniu badania można zaliczyć:

• niepewność oraz złożoność stanów prawnych,
• brak/ograniczony dostęp do pracowników spółki,
• brak/ograniczony dostęp do kontrahentów spółki,
• brak zobiektywizowanych źródeł wiedzy,
• właściwa kalkulacja ryzyka.

---

6. Znaczenie prawnego due diligence

Sprawnie oraz rzetelnie przeprowadzone due diligence pozwala potencjalnemu nabywcy poznać przedmiot transakcji oraz zorientować się w kondycji prawnej danej spółki, z tym jednak zastrzeżeniem, że wskazana ocena odbywa się na informacjach, które z różnych przyczyn mogą okazać się niepełne. Stąd próżno w raporcie szukać kategorycznych stwierdzeń nt. opłacalności transakcji czy zdecydowanych rekomendacji zakupu. Badanie pozwala zminimalizować ryzyka związane z dokonaniem transakcji, jednak nigdy tego ryzyka nie wyłączy, nie ma również znaczenia gwarancyjnego dla kupującego. Pamiętać bowiem należy, że due diligence to proces obejmujący audyt potencjalnej inwestycji, a jego celem jest dostarczenie informacji, dzięki którym strony zainteresowane transakcją podejmą najwłaściwszą decyzję. Dzięki przeprowadzaniu badania kupujący może w odpowiedni sposób określić, czy cena, po której sprzedający chce dokonać transakcji, jest zawyżona czy odpowiednia. Głównym bowiem celem kupującego jest ustalenie ceny transakcyjnej z uwzględnieniem wszystkich niedoskonałości przedmiotu umowy (o ile jest to w ogóle możliwe). Mając wiedzę o określonych nieprawidłowościach zachodzących w spółce, której akcje/udziały mają być przedmiotem transakcji, kupujący zyskuje przewagę negocjacyjną. Skutki prawne due diligence reguluje natomiast umowa stron. Po finalizacji określonej transakcji wyniki due diligence mogą okazać się pomocne do zarządzania przejętą własnością. Nie można także zapominać, że wynik badania nigdy nie może zastąpić ostatecznej decyzji kupującego co do finalizacji transakcji – badanie ma jedynie pomóc w podjęciu tej decyzji.